本篇报告大致上可以分为三个部分：首先对海外音乐产业的分工体系进行介绍，然后结合国内与海外对比论述了国内流媒体平台的差异化价值，最后对全球音乐产业链条上公司的估值体系做多元化的分析。不同于市场认知，我们结合产业链分工、市场空间测算、盈利能力天花板的探讨和估值体系分析等方面提供了差异化的研究视角。我们整体看好国内外流媒体平台长期的成长空间，尤其考虑到，国内流媒体的产业链重塑能力和产业链估值定价可比性，这两方面来看，国内流媒体平台都是中长期的优质投资选择。
基于产权关系的约束和保护，音乐产业形成了明确分工和产业链上下游的关系，海外成熟市场为国内提供了良好的参考标尺。从空间来看，国内相比欧美市场在线上渗透率和付费率方面仍有较大提升空间。从盈利能力来看，国内流媒体平台在上下游整合能力、市场之间的竞争格局方面构筑起稳定的护城河，中长期盈利好于海外平台。同时结合海外产业链估值体系来看，我们大家都认为国内流媒体被显著低估，随着盈利能力的持续释放和股东回报的兑现，看好音乐流媒体板块的估值提升。
海外音乐市场发展历史悠远长久，形成了完整产业链分工体系，流媒体平台和唱片公司是产业链的中枢。23年全球录制音乐市场实现收入286亿元美元，其中流媒体占比67%，实体唱片占比18%。而国内商业化起步较晚，在线音乐的渗透率和付费率仍有提升空间，当前我国在线后为主，随年纪分布前移渗透率有望提升至70%。不考虑人均付费的提升，24Q2付费率约为23%（欧美市场为47%）。综上，渗透率和付费率作为产业核心变量具有持续提升的空间。
进入流媒体时代，价值分配在创作者-唱片公司-流媒体平台实现了重构。不同于海外传统唱片公司固有的利益格局，国内市场格局更加分散，流媒体平台可施展的空间更大。基于产业链的价值的分工，我们大家都认为国内流媒体在内容创作（上游布局深入）、版权管理（海外&国内版权）、渠道发行（国内集中度更高）、内容鉴定（流量推荐权更分散）等四个方面有更高的参与度和定价权，中长期来看盈利能力上或具有更高的天花板。
行业估值的基础来自于音乐资产长期商业化能力。考虑到成长的持续性、全球扩张的空间以及产业链议价能力的转移，音乐产业链估值体系存在一定的连续性，流媒体平台（50x BF PE）唱片公司(20x BF PE)音乐资产(16-20x TTM PE)。反观国内，由于产业链不完善，缺乏一致性的估值体系。考虑到Spotify仍处于爬坡期我们以27年为估值窗口期，对国内外流媒体给出FY27PE。国内流媒体平台的估值明显低于缺乏持续性假设的音乐资产的估值，而且没考虑两家公司对产业链更深掌控力所带来的估值溢价。综上我们大家都认为，短期市场更多纠结于付费和客单价的趋势，而忽视了国内流媒体平台的长期资产价值。
音乐产业商业化的基础来自于清晰的产权关系，清晰的确权进一步带来产业链明确的分工体系和价值兑现。从分工的角度来看，产业中的参与者在音乐产业主要承担了四个方面的价值创造，即内容创作、渠道发行、版权管理、内容鉴定。网络技术的发展导致产业链的价值在不同参与者中发生了迁移，流媒体平台的价值在产业链中持续释放，成为带动产业高质量发展的核心力量。海外市场音乐产业发展于19世纪后期唱片机技术的更新，经过百年的产业链塑造，形成了传统的分工体系，因此当新技术的出现时，价值分配转移需要长时间的产业链生态的合作和博弈。而国内市场，音乐商业化发展时间相对较短，产业利益格局更加松散，版权制度认知逐步形成，网络技术在产业链的变化成为主导力量，对传统价值体系改造能力也更强。我们整体看好国内外流媒体平台长期的成长空间，尤其考虑到，国内流媒体的产业链重塑能力和产业链估值定价可比性，这两方面来看，国内流媒体平台都是中长期的优质投资选择。
本篇报告大致上可以分为三个部分：首先对海外音乐产业的分工体系进行介绍，然后结合国内与海外对比论述了国内流媒体平台的差异化价值，最后对全球音乐产业链条上公司的估值体系进行分析。
不同于市场认知，我们结合产业链分工、市场空间测算、盈利能力天花板的探讨和估值体系分析等方面提供了差异化的研究视角：
1）我们大家都认为流媒体平台在产业链的地位有望持续演进，占据主导地位。音乐产业链的分工明确，参与方主要价值体现在内容创作、版权管理、内容鉴定和渠道发行，流媒体平台的发展重塑了价值创造体系。因此，从中长期来看，头部的流媒体平台有望持续在演进中，挖掘更大的产业链价值。
2）从空间发展来看，国内在线音乐未来市场发展的潜力可期。首先从人口结构来看，国内在线音乐线上渗透化率已经接近欧美市场，但从年龄结构来看，消费主体依然以90后为主，随年纪分布的迁移，我们大家都认为从渗透率有望从50%提升到70%。其次对比付费率，国内音乐订阅付费用户渗透率约为23%，欧美约为47%，仍有翻倍空间。最后考虑行业仍出现于商业化早期，人均付费金额有望稳定提升。综上我们大家都认为国内在线音乐市场规模仍有翻倍以上的空间。
3）对比海外，我们大家都认为国内流媒体盈利能力具有更高的天花板。基于产业链的价值的分工，国内流媒体在内容创作（上游布局深入）、版权管理（海外&国内版权）、渠道发行（国内集中度更高）、内容鉴定（流量推荐权更分散）等四个方面有更高的参与度。因此我们大家都认为中长期来看，国内流媒体平台的盈利能力有望持续高于海外。
4）全球视角下看估值体系，国内流媒体平台估值具有较高的性价比。报告对产业链条上的音乐资产（一级交易）、唱片公司和流媒体平台的估值做多元化的分析，海外产业链以BF PE为估值基础，从高到低依次为流媒体平台（约50x）唱片公司（约20x）音乐资产（约16x P/过去12个月NPS,类似于静态PE，因此BF PE 略低16x），主要反映中长期价值创造的主动性和成长性。而基于Visble alpha 的盈利预测，国内两家流媒体估值27 PE明显低于海外音乐资产，当前处于产业链估值洼地。
从全球音乐产业链分工体系和估值体系来看，我们大家都认为两家国内流媒体主要平台，在国内音乐产业链中卡位清晰，承担着更为多元的价值分工，竞争格局稳定的背景下，中长期盈利能力有望持续超市场预期随着盈利能力的持续释放和股东回报的兑现，看好音乐流媒体板块的估值提升。
音乐产业分工体系整体较为成熟。上游内容提供者负责内容创作，唱片公司通过授权进行销售与推广，最终通过流媒体平台和实体唱片等渠道将音乐传递给消费者。综合看来，我们大家都认为产业链各方创造的价值主要包含四个方面，内容创作、版权管理、内容鉴定和渠道发行，产业链结构和技术发展成为影响行业产业链价值核心变量，不同产业环节发挥功能也产生了较大变化。
产业链唱片公司和流媒体平台形成了成熟的版税分配体系。根据RIAA的数据，2023年全球流媒体收入规模约为477亿美元，是音乐商业化的主要渠道。唱片公司作为产业链的中间环节通过流媒体实现收入约为193亿美元。从盈利能来看，海外市场唱片公司在产业链中溢价能力较强，流媒体平台需要将60-70%的收入分配给唱片公司，然后唱片公司再将不到50%的分配给创作者，某些特定的程度压制流媒体平台的毛利率。
唱片公司作为产业中枢环节，承接产业周期切换。全球市场来看，随着网络技术的发展，线上流媒体逐步取代了实体唱片作为音乐商业化变现的主要渠道，推动行业增长，2021年行业规模超过此前高点。23年录制音乐市场实现收入286亿元美元，其中流媒体占比67%，实体唱片占比18%。
海外唱片公司高集中度特征显著。根据Music & Copyright的统计，22年全球录制音乐市场主要有UMG（环球音乐）、WMG（华纳音乐）、Sony Music（索尼音乐）构成，三家公司合计占据市场约70%的份额，其中UMG//Sony WMG 分别占比31%/23%/16%，这一特征短期难以被打破。
海外唱片市场的高集中度是长期市场整合的结果，其背后有三个核心驱动因素：技术变革、商业模式稳定性和优质资产的稀缺性。行业的整合历史梳理如下：
4) 1940 年代，见证了新的独立唱片公司和电影制片厂进入音乐行业的崛起。
5) 1960 年代，发生了重大整合，CBS、华纳兄弟和其他公司收购了许多较小的唱片公司。
6) 1970 年代，见证了积极的扩张和合并，华纳创建了 WEA，宝丽金收购了几个唱片公司。EMI 和 MCA 也通过收购实现了增长。
8) 1990 年代，MCA 更名为环球音乐集团，CBS 唱片公司更名为索尼音乐，华纳-Elektra-Atlantic 更名为华纳音乐集团。
9) 2000 年代，环球音乐集团、索尼音乐娱乐和华纳音乐集团是前三大唱片公司。
行业持续并购的整合背后的驱动力是什么？我们认为是本质是来自于商业模式的稳定性。
1）从盈利能力来看，我们无法看到大唱片公司相比小唱片公司有更高的盈利能力。从业务模型来看，对创作者的分成比例与销售费用是成反向关系。UMG因拥有更多头部创作者，版税分成比例较高，但销售费用率低于华纳音乐，两者盈利能力接近。然而，UMG收入规模远超华纳，这表明唱片行业似乎无法具有显著的规模经济。再对比国内的风华秋实和华研国际都是区域内唱片公司，可以看到盈利能力显著好于环球和华纳这类大唱片公司。
2）相反，我们认为更多来自于商业模式的稳定性。歌曲通常会经历不同的阶段，版税也会经历正常的生命周期——增长、衰退、复苏、稳定。因此单一音乐或者歌手的音乐，会随着时间的推移播放量会逐步下降，早期独立厂牌依靠单一歌手可以保持较高的盈利能力，而随着时间推移歌曲的影响力下降，运营维护的成本提高，独立唱片的盈利预计就会减弱，最终被合并整合到大公司音乐集团中。
3）头部唱片公司对艺人的依赖度低，奠定了生态的稳定性。华纳音乐在22年11月的业绩会上表示，十年前前五名音乐人创造了超过15%的录制音乐和数字音乐收入，到2022年，这一比例仅略高于5%。环球音乐22/23年top 50 音乐人贡献收入分别为22%/24%。
最后从资金的角度来看，资本雄厚的公司在获取优质母带资源上优势更大。优质母带资源在海外同样是稀缺资源。传统唱片公司、新兴版权公司和投资公司争相争夺最赚钱的母带和出版资产，越来越多的超级明星音乐家和词曲作者以巨额价格出售他们的音乐目录。
双边网络效应造就行业较高的集中度。内容和用户的双边网络效应，以及音乐的多样化带来用户体验的提升，海外市场流媒体平台呈现较高的集中度。海外市场来看，Spotify订阅用户为2.52亿（24Q3），Apple Music/Amzon Music为0.93/0.8亿（截止2023）。具体观察美国市场，24年7月三家公司合计占据美国90.5%的用户市场，呈现较高的集中度。
行业进入稳定增长期，中小平台增长受到挤压。可以看到Spotify依然在全球进行积极的扩张，欧美地区增长稳健，公司持续向亚洲等地区加大扩张力度。观察海外的音频分享平台SoundCloud，电台模式龙头Pandora和法国音乐流媒体服务商Deezer，可以看到海外中小平台的用户增长是显著放缓的，这背后是音乐跨文化传播和多样性带来的内容竞争力。
上游强势的集中度，对流媒体的盈利形成了挤压。Spotify的播放量中，三大厂商和Merlin的占比超过70%。上游较强的溢价能力导致Spotify较弱的盈利能力，23年经营利润率仅为-3%，盈利能力显著弱于唱片厂商。
早期互联网的盗版问题，严重冲击了唱片公司的经营环境。随着CD刻录机、MP3格式和互联网的普及，Napster等平台的兴起使盗版行为激增，例如1999年Napster的推出标志着数字盗版的快速扩散。到2001年，BitTorrent协议进一步推动了去中心化盗版的流行，用户能够以更快的速度，低成本的获取热门资源。
数字商店模式是行业发展的重要过渡期。智能手机和网络技术的发展，为iTunes等平台发展铺平了道路，这一时期唱片公司从网络分发，逐步将数字商店作为一个分发渠道，过程中也持续推动了唱片公司数字化的转型，从产业链的角度来看，数字商店更多是渠道的变迁，在版权管理，内容发现上没有提供额外的新价值。
通过流媒体平台实现商业生态系统的平台化。从 2010 年开始，Spotify（2008 年在瑞典推出，2010 年在荷兰推出）、Deezer（2007 年在法国推出，2012 年在荷兰推出）和 Apple Music（2015 年在全球推出）等流媒体平台以订阅费用提供对大型音乐目录的访问。如今流媒体平台已经成为行业内的主导力量之一，我们大家都认为原因如下三个方面：渠道集中，版权管理以及音乐鉴定，下面我们分别展开来阐述。
移动互联网时代实现了渠道价值。移动互联网的发展将行业从下载模式切换到在线音乐服务的模式，消费者可以不受时间地点的限制，低成本享受到音乐服务。广泛、多样化的曲库供给与大规模的用户体验和付费，形成良好的互动和反馈，符合双边平台的基本规律，带来行业较高的集中度。
高集中度带来版权管理成本的下降。早期通过免费模式，对盗版流量形成了挤压，流量集中后逐步导入订阅付费。结合MUSO的统计，能够正常的看到17年以来音乐盗版流量持续下降，只是在23年有小幅回升。上游唱片公司也在这一过程实现充分的版权价值变现，对流媒体的平台的态度也从反对到合作。
最后是音乐的鉴定价值，帮助消费者拓展音乐的边界。音乐的流行与否，是否能够成为经典，不仅仅来自于消费者的投票，流媒体平台在其中也发挥更为重要的作用。腾讯音乐24Q2推荐音乐流量占比接近40%。网易云音乐2022年33.4%的音乐播放来自平台推荐。可以看到流媒体平台在决定音乐的曝光度上具有较强的话语权。
在历史变化中，唱片公司产业链的功能被分化。在传统唱片时代，唱片公司在商业生态系统中充当了基石参与者。唱片公司精心策划了各种参与者的价值创造和捕获机制，协调制作人和艺术家之间的合作，并为艺术家提供生态系统结构，以便与商品、活动、广播和电影提供商互动。唱片公司还在游说音乐行业的法规方面发挥了重要作用，维护了与实体分销渠道的关系，并为艺术家提供了合法性。然而随着流媒体的出现，渠道价值被显著弱化，平台和独立音乐人的合作也削弱了唱片厂商鉴定价值，但从版权价值来看，流量重新聚集后，版权维护成本降低，流媒体平台保障了唱片公司获取稳定的版权收益，显著减弱盗版问题，以华纳为例，流媒体平台成为唱片公司有效的变现渠道之后，唱片公司营业利润率在流媒体时代相显著提升。
行业发展进入平稳期，市场规模缓慢增长。根据CNNIC的数据，2024年上半年我国网络音乐用户达到 7.29 亿，19年以来复合增速3%。网易云音乐依然在用户端保持稳定增长，23年月活突破2亿。截止24Q3腾讯音乐MAU为5.76亿，持续增长，在集团内部MAU占比提升到了35%（截止23年）。
流媒体平台在国内市场经历从分散到集中的过程。流媒体平台市场萌芽可以追溯到1999年九天音乐网等网站的成立，音乐网站为消费者提供最早的歌曲免费在线试听和下载功能。随后各大在线上线年酷狗音乐上线年和酷我音乐上线年虾米音乐上线年天天动听上线等。市场迎来快速发展期，各类音乐产品竞相进入市场，竞争格局较为分散。但由于版权保护机制并不完善，初期音乐流媒体平台主要依靠广告、游戏等方式实现流量变现。
音乐流媒体平台市场开始进行大规模的重组整合，市场格局逐步收拢。随着2005年国家版权局开展“剑网行动”，2009年文化部《关于加强和改进网络音乐内容审查工作通知》发布，对音乐版权的管理和保护日趋完善。唱片公司开始展开对下游流媒体平台歌曲侵权行为的起诉，昂贵的音乐版权使小规模音乐网站逐步退出市场竞争，头部音乐平台也开始寻求并购与合作。2015年，阿里整合虾米音乐和天天动听；同年，百度音乐与太合音乐集团合并；2016年，CMC与腾讯共同成立腾讯音乐娱乐集团。自此，市场形成以腾讯系、阿里系、百度系三大巨头为主的基本格局。在三大集团开展版权收购竞赛的同时，网易于2013年推出网易云音乐，通过统计用户的本地歌曲，再利用算法推算出用户的大致喜好，然后推荐心仪的歌单，大获成功。2017年，腾讯音乐成功获得环球、华纳、索尼三大唱片公司的独家版权，叠加酷狗音乐、酷我音乐、、全民K歌四大高竞争力产品线，阿里系和百度系发展日渐式微，音乐流媒体平台市场逐步发展成以腾讯音乐和网易云音乐的两强格局。
1) 2021年7月24日国家市场监督管理总局发布《腾讯控股有限公司收购中国音乐集团股权违法实施经营者集中案行政处罚决定书》新（国市监处［2021］67号）（以下简称“《决定书》”），要求腾讯音乐自决定书发布之日起三十日内解除与上游版权方已达成的独家协议。
2) 2021年8月31日晚，腾讯发布关于放弃音乐版权独家授权权利的声明，放弃与上游相关版权方音乐版权独家协议中有关音乐版权独家授权的权利。腾讯表示严格按照《决定书》要求，通过邮件方式正式向相关上游版权方发送《音乐版权授权合作协议解除通知函》及《音乐版权授权合作协议解除催告函》，最大限度寻求与相关上游版权方尽快解除独家协议。
腾讯音乐与海洋音乐(CMC)整合后，行业格局保持较高集中度。根据21年的行政处罚决定书，2016 年 7 月合并发生时，腾讯和中国音乐集团的月活跃用户市场份额合计为 83%，月时长占比85.42%，同期根据QuestMobiles数据网易云音乐月活为0.69亿，占比为17%。2023年延续同样趋势，腾讯音乐（包含、酷狗、酷我）/网易云音乐占比分别为82%/29%，高集中度持续保持。
国内商业化音乐市场起步较晚。1979年广州东方宾馆开办了全国首家营业性的音乐茶座，成为国内音乐产业复苏的标志。1990年《中华人民共和国著作权法》以及1994年《音像制品管理条例》奠定了行业发展的法律基础，标志国内音乐产业商业化的正式起步。
因此国内流媒体平台在上游布局方面限制较少，与海外市场形成鲜明对比。由于海外市场的高度集中，Spotify难以深入整合上游资源，其与上游合作方式呈现状态如下。
1) Spotify 本身并没有成为一个唱片公司，不会拥有所授权的音乐。
2) Spotify 并不要求独家发行权，艺术家也可以将自身音乐出售给 Apple 和 Google 以及其他任何人。
3) Spotify 不会追逐已经与唱片公司签约的巨星，否则会引发与唱片公司的全面战争。
相反的是，国内上游厂商相对分散，因此各家唱片公司难以形成合力制约流媒体平产业链渗透。根据音集协的统计，注册会员数量为641个（yoy+17.7%），注册会员基本涵盖了国内主要的唱片公司。国内音乐市场除了国内本土唱片公司之外，欧美、日韩，港台也是重要的组成部分。
国内流媒体实际成为海外唱片公司版权代理人。腾讯音乐和网易云音乐承担了海外音乐在国内发行的职能，更为重要的是承担了国内版权保护的代理方。经过海外授权，对上游唱片公司价值不仅仅体现在渠道获客上，国内流媒体平台实际承担了国内音乐版权保护的权利。非独家版权时代后，腾讯音乐与网易云音乐都完成了环球，华纳和索尼的三大厂的内容合作。
国内流媒体平台对上游具有更强大的把控，腾讯音乐是其中的佼佼者。腾讯音乐首先承袭了海洋的合作渠道，后续投资创立了海葵音乐、阔景音乐等公司，产业链上游布局深厚。
1) 海洋音乐（已经与腾讯音乐合并）：2015年CMC集团拥有的独家录音版权音乐作品超过200万首，词曲版权量累计超过1630万首；彩虹公司还获得超过1万首的有声读物和4000首的特色音乐的独家版权。同时，CMC集团版权合作已覆盖国内90%的唱片公司或个人，成功签约国内800余家唱片公司，积累了近2000万首数字音乐授权，创建了海量的正版音乐曲库。
2) 海葵音乐是一家由腾讯音乐控股，以原创为主的音乐集团，旗下有十余家子公司及近百家工作室厂牌。经过多年的探索和发展，海葵音乐跳脱出了传统的版权公司和唱片公司的固有模式，通过中台系统扶持原创音乐人、歌手、创业者发展，架构和模式带有更具创新性的互联网基因。结合2023年的报道，海葵音乐歌曲版权在国内音乐市场的占有率超过10%，现拥有包括胡睿（胡66）、刘梦妤（Uu）、大籽、王靖雯、王唯乐（小乐哥）、程jiajia、海来阿木等在内的300+签约歌手。
3) 阔景音乐集团是腾讯音乐集团控股的司，旗下拥有诸多备受瞩目的音乐厂牌，其中包括潮石音乐、潮水音乐、启韵文化、昌禾文化、重低音文化、万象星云、千亩稻田词曲版权等，拥有薛之谦、张靓颖、张信哲、潘玮柏、高进等知名歌手。
另外独立音乐人成为平台差异化的重要关注点。在非独家授权已成为版权合作主流模式的背景下，新歌独家首发的价值显得尤为突出，尤其是网络歌曲的热度往往也就维持几个月，甚至更短。新歌独家首发能给平台带来大量拉新和付费会员转化。
国内流媒体平台积极发展独立音乐人计划。「云梯计划」是网易云音乐于2018年推出的针对音乐人的多元化扶持计划，包含收入、流量及功能服务等多个方面，旨在为音乐人提供更好的创作环境和发展空间。腾讯音乐人成立以来，先后推出过多个为音乐人提供更多展示舞台与多元收入激励的支持计划，从不同维度建构了一个完善的音乐人服务体系。从规模来看，23年网易云音乐和腾讯音乐独立音乐人分别为68.4/48万，云音乐处于领先地位。
流媒体平台对音乐鉴定权可以通过排名的集中度来进行判断。Spotify TOP 50周榜排名中，环球，华纳和索尼音乐，歌曲数量占比分别为36%、20%、26%，播放量占比分别为44%，20%，20%，这说明对于音乐的流行程度控制力上Spotify相对较弱，上游厂牌通过多年的积累的发行能力，依然在流行音乐上掌控着话语权的优势。而不同于海外的高集中度，国内来看上游厂牌非常分散，同时网易云音乐的独立音乐人占比显著高于腾讯音乐，从流量的分配逻辑来看，云音乐对于独立音乐人的流量支持更为突出。
但是用户注意力也发生了变迁，短视频平台对音乐的鉴定权的产生了一定威胁。短视频平台的快速发展，一定程度改变了流行趋势。根据Chartmetric的统计，从 2020 年到 2021 年，TikTok-Spotify 的相关性从 17% 急剧跃升至 41%。在 2020 年，相同的 1138 首独立排行榜曲目中只有 195 首 （17%） 同时在 TikTok 上取得成功（10K TikTok 帖子），而21年开始这一比例大幅提升。因此一定程度上，大型音乐公司也加强了在短视频平台的内容运营。
新流量渠道降低了平台的鉴定权，也一定程度提升了老音乐的消费量。根据MRC Data数据显示，2021年老歌（18个月以上的歌曲）占美国音乐市场的 70%，且增速显著高于新歌。Luminate 2022 年流媒体消费增长了 19%，新歌（18个月以内）消费下降了 2.6%。这意味着新歌的消费占比在下降，老歌的生命周期在延长。从国内平台来看，也能看到这一趋势，腾讯音乐华语音乐2年以上的老歌的播放量占比提升。
国内市场呈现类似趋势，短视频已经对音乐发行产生了较大的影响力。2023年TOP 1500歌曲流媒体播放中，70%的走红原因跟抖音密切相关，23年抖音音乐人已经达到30万，在抖音上线万，抖音已经成为当前音乐发行重要渠道。我们将整理的抖音热榜歌曲与平台自身的热歌榜单进行对比，可以看到60%的歌曲是重合的。
如何看待短视频平台对流媒体的影响？UMG与Tiktok的许可协议事件为我们提供了样本对这一影响进行分析。24年1月授权到期后，UMG将音乐从Tiktok下架，直至24 年 5 月 1 日两家公司才重新恢复合作（广告分成率提升）。根据哈佛商学院《The Value of Silence: The Effect of UMG’s Licensing Dispute with TikTok on Music Demand》的研究，通过这一自然实验可以看到，如果音乐被从Tiktok移除掉，Spotify的播放量量会提升2-3%，因此从竞争角度来看，短视频对流媒体的有负面影响较小。另外同一音乐家的不知名歌曲会一定程度受益于tiktok的传播，移除之后播放量下降1-3%。因此从流媒体平台的角度来，短视频平台争夺的价值更多体现在宣发阶段，对实际头部音乐的交付影响有限。
如果参考海外，对国内影响进行分析，我们大家都认为对于腾讯音乐和网易云音乐的影响不同
1） 腾讯音乐更多从音乐交付的角度来看，抖音会分流一部分音乐需求，但是优质版权内容的交付能力的优势依然稳定。
2） 网易云音乐更多体现在独立音乐人的发现上，这一层面网易云音乐的鉴定权被削弱，但是更多短视频的曝光也会提升平台内独立音乐人交付量，形成互补效应。
国内在线音乐渗透率与海外相近。以北美市场为例，根据财报和SensorTower的数据，Spotfiy 23年MAU 分别为0.64亿，Youtube music为0.54亿，考虑到Apple music和Amzon music 付费用户与Youtube music相近，预计北美市场用户数超过2亿，北美地区人口（美国+加拿大）为3.75亿，线%。同样是不去重口径下，腾讯音乐和网易云音乐23年MAU为7.95亿，对应线%，从线上渗透化率的角度，国内已经达到发达国家水平。而从年龄分布的角度来看，结合人口普查的数据来看，国内在线音乐APP已经实现较高的渗透率，随着人口迁移，未来渗透率仍有持续的提升空间。
但付费率较欧美仍有较大差距。海外付费收听习惯建设较早，上游唱片公司对Spotify的付费要求也较高。以MAU为测算基数，截止2023年，Spotify 欧美地区付费率分别为53%/56%，而23年腾讯音乐和云音乐的付费率分别为17%/21%。如果以人口基数作为测算依据，国内市场24 H1 7.29亿的音乐用户中订阅付费用户约为1.69亿，对应付费渗透率为23.18%。北美地区人口为3.75亿，Spotify北美地区付费用户0.64亿（市占率36%），对应北美地区付费率为47.41%（如果考虑线上渗透化率，海外付费率预计更高），超过国内的2x。
综上，按照年龄分布计算，在线音乐已经几乎实现了全覆盖，未来随着人口的推移，MAU渗透率有望达到70%，相比24年的50%，提升40%；付费率有望逐步提升到30+%，仍有接近50%的空间。因此我们认为行业收入规模中长期能看到翻倍提升的空间。
基于产业价值的基本模型，国内毛利率端的优势已经逐步兑现。从产业链价值来看，国内流媒体平台在内容供给、渠道价值、版权管理和音乐鉴定权这四个方面都显著优于海外，这一特征已经在报表中得到了充分体现，以23年财报为例，腾讯音乐/网易云音乐/Spotify的毛利率分别为35.3%/26.7%/25.6%。那么如何衡量国内流媒体平台毛利率的天花板呢？对比拆分我们认为，流媒体渠道价值毛利率为35%，版权管理和内容制作毛利率为30%，鉴定权价值在5%，这意味流媒体平台全产业链音乐毛利率在70%，第三方音乐毛利率在40%，如果一个平台30%的内容来自于自有内容，那么毛利率天花板预计为49%。
中长期来看，平台经济展现了持续的规模效应。销售费用率更多反映公司的成长阶段和竞争格局，国内市场腾讯音乐领先地位稳固，用户规模较为稳定，销售费用率显著低于用户增长为导向的云音乐和全球扩张的Spotify。而管理研发费用率方面，考虑到腾讯音乐在上游布局更深入，所以管理和研发费用率略高于同业。中长期来看，国内相比国际集中度更高，销售费用率腾讯音乐优于Spotify和云音乐，管理和研发费用率预计三家平台较为接近。
音乐行业最底层资产的估值来自于音乐的所有权。Hipgnosis歌曲基金是英国第一家为投资者提供歌曲和相关音乐知识产权纯投资的投资公司。公司建立一个多元化的投资组合，收购一系列由全球头部词曲作者的热门歌曲建立的目录。从该公司的数据能够正常的看到，10年以上的音乐占比超过50%，而且在20-22年10年以上的经典曲目实现了稳定的收入增长。
一级市场音乐资产交易呈现较为稳健的估值。正如上文整理，近年来存在着较多音乐家出售自身音乐版权的交易，估值方法采取当期NPS估值法，即基于过去12个月的所有版权收入减向其他出版方分成及其他管理费用后所留存下来的收益，相当于该音乐资产给所有权人创造的净利润。音乐资产的估值主要受到控制权归属、支付获取方式、版权保护期长度、收入的趋势以及曲风等。
海外市场对音乐资产的估值观点较为接近，有交易价值的音乐资产近年来估值逐步提升，预计平均估值在15x左右，头部作品估值可以在20x。
根据Synchblog的经验数据，18年以来行业的估值倍数从13~14x提升到17~18x（20年的观点）；
结合Anote经验数据，常青音乐目录的交易价格通常在 NPS 的 10 ~15x，而更新鲜和不太知名的音乐目录的交易价格在 5 ~10 倍 NPS 之间。（21年的观点）；
音乐资产是音乐产业链估值的基础，对比音乐唱片公司和流媒体平台，前者更多体现为被动收入，主动价值的释放和成长性更多依赖于唱片公司和流媒体平台的运营管理，因此从资产长期成长的角度来看，唱片和流媒体平台的估值应该会高于音乐资产的估值。
头部唱片公司规模领先，增长稳健。对比收入来看，环球与华纳作为全球公司收入体量显著领先日韩区域内龙头。但是从收入增长来看，日韩音乐阶段性爆发一定程度推动了日韩公司收入的加速与放缓，收入增长的弹性较大。而环球和华纳更多是跟随全球市场的增长，增长较慢。
与收入增长相对应的，估值层面也体现了波动性。环球和华纳上市以来估值波动较小，估值区间在BF PE 20-25x，主要由于单一歌曲或者团队对公司的影响相对较小，业绩增长也较为稳健。YG娱乐、HYBE和SM娱乐估值波动较大，主要体现阶段性事件的利好催化:
1) 20年5月~10月，YG娱乐估值大幅提升，主要是由于韩国女团BLACKPINK于6月26日回归，并于2020年10月2日发布专辑《The Album》，该专辑获得亚洲流行音乐大奖2020海外最佳专辑。
2）21年6月~8月，SM娱乐股价提升，主要由于NCT首张正式版专辑销量亮眼。
3）23年初HYBE股价表现强势，主要来自于外延扩张预期，一个是公司计划收购SM娱乐第一大股东、前总制作人李秀满的股份（但最后未能实现），另一个是收购亚特兰大的说唱音乐公司Quality Control。
海外市场流媒体成长的价值兑现，估值已经优于唱片公司。对比唱片公司和流媒体平台的估值差别，我们认为来自于上游和下游的依赖关系和各自的成长性，23年之前上下游收入增速相近，反映的是流媒体平台无法对上游进行成本管控，能够正常的看到两者增速是显著趋同的且接近的。兼顾议价权和成长性的因素，唱片公司与流媒体平台估值相近。随着Spotify 22年在有声书和博客的投入，虽然短期市场对新业务的盈利预期存在担忧，叠加美股科技股回调较多，估值下行，但是随着播客的盈利以及订阅费的提升，流媒体多元发展下，减轻了上游版权的压力，从23年下半年开始唱片公司的增速与流媒体平台的增速差距在拉大。最终反映在估值上，长期成长性的远景带动估值超越了唱片公司。
国内录制音乐市场保持中高速增长。根据IFPI的数据，2023年国内录制音乐市场实现26%的高增长，已经是全球第五大的市场。产业仍然处于资本化的早期，独立音乐人发展较快，流媒体平台有望在产业链上游产生更大的影响力，产业链上游利润和估值溢价应该在流媒体得以体现。
Spotify作为全球音乐流媒体核心资产，估值显著高于国内流媒体平台，主要原因来自于全球化的成长空间。在2022年的投资者交流日上，公司表示未来10年有望实现1000亿美元收入，月活用户达到10亿(截止24Q3为6.4亿)。公司在音乐之外，拓展了博客，有声书等新的垂直领域，进一步将客单价提升到100美元。24年以来估值重回扩张期。
国内音乐平台成长空间仍在，估值仍有上升空间。对海外音乐产业链估值体系进行梳理后，我们从稳态的角度、成长性、及空间分析国内流媒体平台的优势，我们大家都认为国内流媒体的中长期估值仍有持续提升的支撑。
音乐纵深布局能力强，看好国内流媒体平台长期价值。基于产权关系的约束和保护，音乐产业形成了明确分工和产业链上下游的关系，海外成熟市场为国内提供了良好的参考标尺。从空间来看，国内相比欧美市场在线上渗透率和付费率方面仍有较大提升空间。从盈利能力来看，国内流媒体平台在上下游整合能力、市场之间的竞争格局方面构筑起稳定的护城河，中长期盈利好于由于海外平台。同时结合海外产业链估值体系来看，我们认为国内流媒体被显著低估，随着盈利能力的持续释放和股东回报的兑现，看好音乐流媒体板块的估值提升。
国内流媒体付费率仍然低于海外市场，国内流媒体平台短期增长动力来源于付费用户和人均付费的提升，若付费率提升不及预期会导致收入增长承压。
短视频平台占据了大量的用户时长，音乐消费某些特定的程度受到了挤压，同时短视频平台也加大音乐类产品的供给，对音乐流媒体平台产生竞争。
流媒体平台需要和上游唱片公司进行定期的版权续约，若续约进度不及预期或版权成本大幅度的提高，或制约流媒体平台的盈利能力。
研报：《产业链重塑价值可期，国内流媒体仍是估值洼地》2025年2月26日
